荀玉根

″海通证券首席策略分析师。″

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海通证券

海通证券 申万宏源

海通证券,公司的前身是上海海通证券公司,成立于1988年,是我国最早成立的证券公司之一。
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出生地:中国

荀玉根:单边下跌熊市结束了 看好国企改革

2017-06-15 09:11     

海通证券(600837)6月13日-15日在青岛召开中期投资策略报告会,下文是6月13日首席策略分析师荀玉根的现场发言纪要,相关报告见《雨后彩虹——2017年中期A股投资策略》。

尊敬的各位投资者,上午好!很高兴再次在美丽的青岛跟大家相会。三年前的6月份,我们在青岛召开了2014年年中策略报告,在那次报告会上,我汇报的题目叫《拨云见日》,当时我们从资产轮动角度分析提出,A股市场将迎来一波大机会,三年过去了,我们经历了一波牛市,也经历了惨痛的股灾式熊市,站在这个时点怎么看未来的市场呢?我今天汇报的题目名字叫《雨后彩虹》。过去两个月A股在金融监管趋严的背景下遭遇了风雨的洗礼,往后去展望,尤其是三季度,我们认为市场会出现雨后彩虹这样一个比较好的投资窗口期。我想从三个方面汇报一下我们的看法。第一,我们复一下盘,看一下当前的市场到底在演绎什么,主要矛盾在哪?第二,我们着重分析一下影响市场的两个核心变量,一个是资金面,另一个是盈利面。第三,基于以上的分析和判断,我们对于未来的市场做一个展望,尤其是对投资机会做一些分析和讨论。

首先我们探讨第一个问题,这到底是个什么样的市场?有人调侃今年的A股是披着慢牛外衣的真熊,是“漂亮50”+“要命3000”。A股到底是牛市还是熊市呢?我们认为都不是。去年1月27日上证综指跌到2638点时我们就提出一个观点,单边下跌的熊市结束了,市场进入了震荡格局,市场没有趋势性的上涨机会,也不会出现趋势性的下跌,更多是结构性的分化。我们把指数分开来看会发现上证50其实走的是牛市,创业板指数走的是熊市,上证综指更多是一个震荡的特征。从个股来分析,2638至今有58%的个股上涨,42%的个股下跌。以前震荡市,比如说2010年、2012年、2013年都是这样,个股涨跌分化,2005年998点涨到年底,牛市初期时也只有67%的股票上涨,33%下跌。我们的分析框架中,一直把股市的状态分成三种:单边上涨称为牛市,单边下跌称为熊市,区间波动、结构分化称为震荡市,这是从指数的形态来看。还有一个角度是资金,牛市一定是资金净流入,熊市资金净流出,震荡市资金的流进和流出达到一种平衡。2016年1月27日2638点以来,市场的资金再次步入平衡状态。我们把牛、熊、震荡三种状态形象地比喻成一年四季的春夏秋冬,牛市好比夏天,很火热、很火爆,熊市好比冬天,很寒冷、很萧条,震荡市就是春秋天,是一个温度比较适宜的阶段,市场处于中性状态。从A股27年历史看,震荡市平均持续两年时间。什么决定牛熊震荡呢?我们曾经写报告分析过,二战后美国、英国、德国、日本、香港、台湾、A股的历史,总结了影响股市的核心变量,第一是资金利率,第二是企业盈利,第三是制度环境。震荡市源于盈利和资金,这两个变量达到势均力敌的状态,回顾离我们最近两次震荡市,2012年1月到2014年年中、2009年8月到2011年4月,都是盈利在改善,资金面略紧张。正因此,震荡市往往振幅比牛市和熊市小,牛熊市指数一年的振幅通常在40%以上,高的时候百分之七八十,上百都有,但是震荡市的年份振幅一般25-30%。去年如果抛开1月份熔断导致的市场崩塌式下跌,1月底开始到年底,振幅只有22%,已经创了历史新低,这跟国家队平滑市场波动有一定的关系。去年1月底至今为止,市场所处的宏观背景就跟前面两次大致类似,利率缓慢往上抬升,与此对应的企业盈利在改善。震荡市的另一个特点是结构分化,即行业之间的涨跌,风格之间的差异变得更加明显和剧烈。当下市场真正的矛盾不是市场到底是大牛还是大熊,而在于结构。4-5月份的市场下跌,表面上来看是金融监管引起的,实际上真正跌得多的恰恰是估值比较高、市值比较小的公司,其实是消化估值、消化泡沫。我们看市场的估值水平,它的结构性差异很大,A股市场整体PE只有19倍,上证综指15倍,上证50只有11倍,是一个很低的水平。但是中小板估值有40倍,创业板估值有50倍。而且如果我们看各个板块估值的中位数,中小板块达到了48倍,创业板板块达到了60倍。我们总结过去各个指数在各个估值水平上对应未来一年正收益的概率,当前的估值水平推算全A在一年之后取得正收益的概率是65%,中小板指只有百分之十几。再对比过去历史上几次牛市起点时各指数的估值水平,上证综指和上证50的PE已经落在过去几次牛市启动时估值区间里面,但是中小板指和创业板指离历史低点还有30%多的空间。这是我们做的回顾和复盘得来的结论,目前A股的核心矛盾不是在于趋势,而是在于结构。

第二点,我们具体分析一下影响市场的两个核心变量,资金利率和企业盈利。资金利率是大家更关注或者说更担心的变量,今年春节后第一个工作日,2月3号,央行就上调了公开市场利率,当时普遍的点评是这是变相加息。过去两个月,随着金融监管的加强,利率上行又加速了,10年期国债从1季度末的3.3%附近飙到了现在的3.7%附近,这种利率上行到底会不会持续,上行空间有多大?我们可以做历史对比分析,我们可以把利率上行分为两种情景,一种是利率系统性上行。央行上调基准利率、存款准备金率,所有利率都在往上走,比如2008、2011年。还有一种情景是利率结构性上行,央行只调整了公开市场利率,比如2013年。这两种情景本质的差异在于通胀,在于经济本身,第一种情景发生的宏观背景往往是经济增长过热、通胀水平很高,为了扼制通胀只能上调利率,这种利率的上升没有天花板,只有通胀见顶回落时利率上行才会结束。第二种情景并没有通胀压力,上调利率更多的是为了金融市场的监管,为了去杠杆。今年的通胀数据并没有太大的硬约束和压力,所以我们判断这次利率上行可以参考2013年,它对实体经济和企业盈利影响比较小。从融资结构来看,企业融资80%是通过信贷,15%通过债券融资,5%通过股市融资。只有在上调基准利率时才会影响最终需求,影响企业盈利,即戴维斯双杀,先杀估值,后杀盈利。回顾2013年,全年经济增长和企业盈利相对平稳,股市呈现的特征就是震荡市,结构分化。而且目前国债利率已经不低了,现在有一种观点国债利率会到4%以上,甚至4.5%,我们认为利率不是一个独立的外生变量,而是整个经济系统的内生变量,一定跟增长和通胀相匹配。10年期国债减CPI过去历史的均值是1%上下,现在已经达到2.4%,处于历史上的次高水平。中美10年期国债利差,历史均值也在1%上下,现在是1.4%,也处于历史上的次高水平。往后看,我们判断金融监管阶段性会缓和一些,资金面压力会变小。其实金融监管打一个形象的比喻,就好比教育,银行表内好比课堂教育,银行表外好比课外辅导。课堂教育有正规的教学大纲,有规章制度去约束教师行为,所以大家觉得很靠谱。但是课外辅导在利益的驱动下,很可能会出现一些机构都没有教育培训资格也搞培训。银行表外是2012年金融创新之后如雨后春笋般爆发出来的。监管最终的目的是什么?是不是所有的课外辅导都不要了?不是,而应该是加强监管,更加规范。对于监管政策的走向,我们已经看出来一些迹象和信号,证监会的监管已经开始偏缓和,银监会的监管还有待确认,昨天是各个银行上交自查报告日期,7月底之前会出台整改方案,11月底之前会完成整改。我们推测,银监会可能和证监会一样,下一步监管力度会更温和一些,甄别表外资产的不同风险,对于其中的大部分以短补长的流动性风险,给予一定的时间消化。资金面最紧张的时刻可能在逐步过去。

另外,我们看盈利这个变量。一季度A股净利润同比达到19.8%,大家普遍担心未来盈利增速回落。我们认为回落是必然的,但是这主要源于基期因素,如果看ROE仍然会维持缓慢的回升,1季度ROE9.6%,中报9.9%,年底时会到10.1%,延续去年3季度见底后缓慢回升的趋势。为什么企业盈利能保持相对稳定呢?这种基于两个判断,一是我们认为整体企业的需求进入平稳期,二是经济平时盈利上。从宏观来讲,GDP同比从2010年一季度的12%降到现在6.5%到7%这个平台,已经降了六年多,这个过程就是在挤投资的泡沫。以前GDP的增长60%是来自于投资,投资增速20-30%,现在回落到只有7-8%的水平,大概率能稳住了。因为投资可以粗犷地理解为供给,是产能、提供生产的,去年二季度开始PPI见底回升,慢慢回到零以上,这说明供需动态达到平衡。另外,现在GDP增速中六成以上来自消费贡献,消费会不会稳住呢?我们认为会,因为消费进入一个升级阶段。我们观察微观信号,过去一年来汽车当中的吉利汽车、长城汽车(601633),家电中的老板电器(002508)、苏泊尔(002032),家居中的索菲亚(002572)、顾家家具,都卖的很好,这个背后的逻辑是消费升级,尤其是以三线城市为代表的消费升级。这源于四个力量推动,第一是人均GDP,全国人均GDP是8000多美金,一线城市是1.5万美金,二线是1.2万美金,三线接近1万美金,四线是6000美金,五线和农村更低。从国际历史经验看,人均GDP超过1万时,消费升级加速,三线城市正在这个道路上。第二过去几年的投资慢慢滞后拉动消费,高铁从四纵四横走向八纵八横,很多三线城市跟一线、二线联动起来了,旅游、商业消费都起来了。第三是商业渠道下沉和产业转移,星巴克、万达商场和院线在很多三线城市都有了,阿里、腾讯、华为等在三线城市也有了自己的办公场所,还有物流网络深入,我们寄快递到三线城市隔天就能到。第四是人口的流动,以前的一线、二线成为农民工首选的地方,现在随着一线、二线生活成本越来越高,很多农民工回到三四线城市就近就业。在总需求平稳的请教下,企业盈利会怎么走?我们的观点是,经济平,盈利可以上。这在中国过去历史上没有见到过,以前GDP从个位数回到两位数,企业盈利才会从个位数回到两位数。我们看美国、欧洲、日本、亚洲四小龙、四小虎的历史,会发现他们从一个欠发达到发达的过程中会经历两个阶段,第一个阶段跟我们过去30多年一样,经济增长依靠量的扩张,是一种低附加值、高增加值的方式,发展的都是一些笨大粗的产业,好比一个人,开始很瘦,拼命吃,吃很多垃圾食品,体重快速膨胀,长得很肥。第二个阶段,由量的扩张到质的提高,这时虽然经济增速变慢了,但产业结构在优化,高附加值的产业占比在上升,好比一个人已经不再增肥了,通过锻炼身体、健身,把肥肉练成肌肉,身材更棒、线条更美了。中国很可能会进入类似于日本七十年代中后期的阶段,日本那时出现两个现象,一是传统的笨大粗行业集中度大幅提升,当时钢铁中的新日铁,化工中的住友化学都走出了独立行情。二是出现了一堆民族品牌,如索尼、松下、丰田、本田等等。中国从宏观上进入平稳期,微观上我们看到一些积极信号,工程机械、化工、造纸这些典型的民营资本占比高的行业出现了行业的集中度提升,即龙头效应,国企占比高的钢铁、煤炭也出现了,此外,很多消费类行业出现了品牌化效应。去年到今年为什么上漂亮50走得这么好?因为茅台、格力、索非亚等这些自主品牌公司是各个行业的龙头,可以跟国际上相关公司对标。美股走牛市、港股走牛市,A股的漂亮50也是牛市,这是国际化的过程。去年8月16号证监会宣布深港通要开通了,并且把深港通、沪港通的上限打开,从那时候开始A股的国际化就加速了。我们可以把茅台的估值、市值跟帝亚吉欧对标,格力和惠而浦(600983)对标。整体上,今年来消费品牌和服务性消费类公司股价表现好,有些在海外上市,这也印证了消费升级的大逻辑。我们做一个具体测算,根据历史上一季度盈利占比推算,全年净利润同比差不多15%,再结合自下而上各个行业的测算,我们预测14%,中报17-18%,虽然没有一季度20%这么高,但仍然会有两位数。所以盈利的增长一定程度上会对冲掉资金的紧张,这是震荡格局的核心原因。也正是由于盈利不同,市场出现结构性差异,所以我们一直把今年跟2013年做比较,宏观背景上很像,微观结构上也很像,只不过主角和配角对调了,当时主角是创业板、中小板,配角是上证50,即创业板、中小板震荡上行,上证50是震荡下行,今年反过来了。这种风格特征跟资金的紧张和宽松没关系,2013年资金紧张小票好,2017年资金紧张大票好,核心的差异在于盈利趋势。2013年中小板、创业板盈利增速不断加速,估值可以不断溢价,但今年盈利增速不断放缓,而上证50反过来,这就导致了结构分化反过来。

第三,基于以上的分析我们怎么看待当下的市场,如何制定应对策略?对标过去历史震荡市,比较有意思的现象是震荡市通常一年有两波机会,第一波机会是春季、年初的时候,通常称之为春季躁动,二季度前后市场通常会出现回撤,下半年再出现机会。今年1月下旬我们也提出春季行情,4月初我们提示市场可能会在二季度遭遇倒春寒,主要原因是因为金融监管,当然这个倒春寒的幅度比我们预期的大了一些。我们统计4-5月个股最大跌幅的中位数,达到18.5%,仅仅比2013年钱荒时少两个百分点。4-5月市场遭遇风雨洗礼是因为金融监管加速导致利率上升比较快,而且一季度的盈利增速出现阶段性的高点,往后看一个季度,我们认为这些变量会发生一些微妙的变化。金融监管会趋缓一些,利率可能会有所回落,至少不再像以前那么往上升了。盈利增速虽然回落,但是绝对值比较高。此外,以国企改革为代表的改革还在推进,市场的情绪还是会有所恢复。我们打一个形象的比喻,过去两个月市场遭遇金融监管引发了风雨洗礼,未来一段时间我们觉得市场可能会进入雨后彩虹的阶段。对于雨后彩虹的环境中具体做什么配置呢?我们还是想重申一下业绩为王,去年1月底我们提出熊市结束进入震荡格局,去年3月份开始我们多篇报告分析过,震荡市就是业绩为王,回顾过美股和A股这么多年历史,震荡市就是盈利增长对冲资金紧张,市场之所以能走平就是因为盈利,结构的分化也源于盈利。牛市里高PE的公司涨得多,因为投资者追求弹性、贝塔,震荡市里估值稍微低一些,盈利增长性强一点的公司表现更好,投资者对盈利的确定性要求更高。所以业绩为王本质上取决于市场环境,还有个因素是投资者结构变化,边际资金决定边际价格。去年1月底之后,整体是一个存量市场、存量资金,但看内在结构,散户资金占比下降,机构资金占比上升,机构内部做绝对收益的资金占比上升,相对收益的资金占比下降,这就决定了市场风格偏向价值。所谓抱团本质上也是因为业绩,我们统计过去一年以来表现好的公司,确实是因为业绩增速比较好。我们认为未来这种格局不会变,只不过过去一两个月以来,市场演绎得有点极致了,所谓的漂亮50和要命3000?这是因为金融监管加强导致风险偏好下降,好比这个楼里出现了地震预报,所有人都跑到卫生间里躲着。往后看,这个警报解除或者没有想象中那么恐怖,大家会出来活动,我们认为市场风格会从一九往三七扩散。把股票按市值大小分为几拨,市值500亿以上的是一线蓝筹价值,100亿到500亿可成为二线价值成长,前两类合计1000家占比30%,第三类是100亿以下的小市值股票,2100家,占比70%。从估值和盈利的匹配度来讲,100-500亿的二线股票里面,已经出现了很多估值和盈利匹配度比较好的公司,这些股票在1月底4月初那波春季行情时涨了,只不过在4-5月市场跌的时候全部跌回来了,基本面并没有恶化,现在吸引力再次出现。从行业角度看,第一类股票集中在白酒、家电、金融行业,第二类股票分布在医药、机械、通信、电子、汽车等等行业,PPT里的组合都是净利润增速30%多,PE不到30倍的个股,下午的分会场相关行业分析师会详细介绍。此外,我们想强调一下国企改革主题。这个主题驱动力源(600405)于自上而下的政策,去年12月火是因为国企改革的政策开始在推进,中央政治局和中央经济工作会议都强调要加速推进国企改革,尤其是在混改上要有突破。但是过去五个月进程比较慢,目前市场的预期再次降到低位了,国企改革指数今年以来甚至跑输了创业板指,国改板块的成交占比回到历史低位。恰恰在这个时候,我们看到一周之前国务院新闻发布会主题定为国企改革吹风会,未来一段时间,从国务院到国资委、发改委很可能进入国企改革加速推进的阶段。这个主题的投资机会还是组合投资,我们策略和行业分析师合作推出了PPT中这个组合。

最后,我总结一下,以中期的视角看,A股从去年1月底来的震荡还没有结束,市场的核心矛盾是结构性高估还需要时间消化,就阶段性而言,过去两个月的下跌主要源于金融监管加强引起利率快速上升,展望未来一段时间,市场环境会改善,进入了雨后彩虹阶段。市场风格和结构的特征不会有大的变化,业绩为王,整体偏价值,更细节一点,会从一九向三七扩散。建议持有消费白马和金融等一线价值股,看好二线价值成长和国企改革。这是我的主要观点,供各位参考,请多批评指教,谢谢!

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