邓海清

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出生地:中国

预期7月货币收紧是杞人忧天 债市是震荡慢牛

2017-07-06 11:10     

5月12日我们提出“监管协调2.0”以来,债券市场收益率开始见顶回落,10年期国开债收益率从最高点4.38%(5月10日)下降到最低4.15%(6月27日).但6月27日-7月3日债券市场出现了明显的回调,10年期国开债收益率上行至4.23%(7月3日),国债期货T1709连续5个交易日出现下跌,跌幅约为-0.89%。

债市的持续调整,使得多头情绪受到严重打击,同时6月底一致转多的卖方分析师们开始纷纷再次转向“债熊”。我们仔细梳理了市场上所谓“债熊”的诸多逻辑,却发现并不支持债券市场真正转熊。在本文中,将具体解析“债熊”逻辑,并提出我们之所以坚定看好债市“震荡慢牛”的原因。

7月5日债券市场多头终于扬眉吐气,国债期货T1709下午2点开始快速大幅拉升,收盘在95.235,全天涨幅达到0.27%,同时,现券十年国债170010下行2BP,十年国开债170210下行3BP,债券市场终于迎来久违的上涨。在本文开头部分,我们也将对此进行解读。

本文的主要结论是:

1、7月5日,债券市场大涨的逻辑:

一是市场传闻银监会在农商行座谈调研中指出,“银行吸收同业负债购买同业资产是银行最基础的商业模式之一,不界定为套利”,市场关于同业负债的严监管担忧出现“转机”;

二是财新报道指出,7月中旬将召开第五次全国金融工作会议,但金融体制改革的真正举措,可能需待“十九大”召开以后,这意味着即使严监管政策的出台,也将只会在十九大之后,市场对于7月严监管措施出台的担忧显著减轻;

三是国债利率招标再次好于市场预期,且加返费后的边际利率也略低于二级市场,招标倍数较高也说明配置需求仍然旺盛;

四是7月资金面远好于市场此前的悲观预期,R007从6月最后一周的3.80已经大幅下降至7月以来的3.20,市场担忧的“6月不紧、7月紧”或将证伪。

2、总结市场上关于“债熊”的五点逻辑,以及我们的不同看法:

一是市场预期资金面“6月不紧、7月紧”;但事实上7月资金宽松程度远超市场预期;

二是市场担忧央行持续净回笼表明央行货币政策的收紧态度;但我们强调更需要关注现实的资金面宽松程度。资金已经这么松,难道要央行投放资金,市场才满意吗?

三是市场预期6月敏感时点之后,7月严监管“已在路上”;但从近期消息层面看,监管“十九大”之前明显收紧可能性并不大,同时大多数银行委外等业务已经实质性暂停,监管到底还能怎么紧?

四是市场担忧德拉吉引发海外债券收益率上行,导致中国利率被动上行;但美债收益率从去年12月“特朗普行情”的2.64%下降至今年6月2.1%,为何中国债券收益率在这半年中从来没有被动下行呢?另一方面,“德拉吉行情”可能导致美债收益率超过“特朗普行情”吗?如果美债收益率不超过“特朗普行情”的2.6%,对中国债市为何会有压力?

五是市场担忧6月PMI预期经济好转,进而利空债市;但经济真的有好到影响债市的程度吗?尽管我们在2016年以来一直反复提示“偏执看空中国经济必犯大错”,但我们依然认为2017年经济是前高后低,经济明显好转和二次探底的可能性都不存在,因此区间震荡的经济增长本就不应该成为债市的核心变量。

3、我们再次强调,2017年下半年债市是“震荡慢牛”,既不是“债熊”,也不可能是“疯牛”,主要逻辑是:

一是2017年5月12日央行一季度货币政策执行报告,奠定了“监管协调2.0”的基调——央行货币政策边际变化!从来历史上看,还没有哪一次央行货币政策执行报告的态度连一个季度都维持不了,因此我们认为5月以来央行态度的边际变化是可以持续的。

需要特别强调,这种央行的货币政策边际变化并非取决于经济增长基本面的变化,就如同不能用基本面解释2013年的货币极端紧缩和2015-2016年的货币极端宽松。这也意味着,央行货币政策边际变化并不依赖于经济显著下行,经济平稳与货币政策平稳是可以兼容的。

二是2017年6月20日,中国财政部进行首次国债做市支持操作,随买一年期国债中标收益率为3.4901%,其目的是推动短端利率的下行.国债做市事件标志着,政策层对于利率曲线结构的态度非常明确:平坦化的原因不是因为长端利率太低了,而是因为短端利率的太高了!债券收益率曲线倒挂的“大结局”只有一个——短端利率的下行,继而出现“牛陡”。

三是,我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能,相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调,“偏执看空中国经济必犯大错”,而部分投资者依然对于经济预期过度悲观,存在修正的可能,以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代,2017年“债市疯牛”可能性为零,债券市场只能是“震荡慢牛”。

一、7月5日债券市场为何终于大涨?

5月12日我们提出“监管协调2.0”以来,债券市场收益率开始见顶回落,10年期国开债收益率从最高点4.38%(5月10日)下降到最低4.15%(6月27日).

但6月27日-7月3日债券市场出现了明显的回调,10年期国开债收益率上行至4.23%(7月3日),国债期货T1709连续5个交易日出现下跌,跌幅约为-0.89%。债市的持续调整,使得多头情绪受到严重打击,同时6月底一致转多的卖方分析师们开始纷纷再次转向“债熊”。

7月5日债券市场多头终于扬眉吐气,国债期货T1709下午2点开始快速大幅拉升,收盘在95.235,全天涨幅达到0.27%,同时,现券十年国债170010下行2BP,十年国开债170210下行3BP,债券市场终于迎来久违的上涨。

我们认为,7月5日债市大涨的原因包括:

一是市场传闻银监会在农商行座谈调研中指出,“银行吸收同业负债购买同业资产是银行最基础的商业模式之一,不界定为套利”,市场关于同业负债的严监管担忧出现“转机”;

二是财新报道指出,7月中旬将召开第五次全国金融工作会议,但金融体制改革的真正举措,可能需待“十九大”召开以后,这意味着即使严监管政策的出台,也将只会在十九大之后,市场对于7月严监管措施出台的担忧显著减轻;

三是国债利率招标再次好于市场预期,且加返费后的边际利率也略低于二级市场,招标倍数较高也说明配置需求仍然旺盛;

四是7月资金面远好于市场此前的悲观预期,R007从6月最后一周的3.80已经大幅下降至7月以来的3.20,市场担忧的“6月不紧、7月紧”或将证伪。

二、市场关于“债熊”的五大逻辑

6月27日-7月3日债市持续调整,最让人费解的地方在于,这一段时间资金面并不紧张,相反资金持续宽松,也并没有明显的利空事件,这让我们不得不重新思考债券市场的逻辑——我们需要搞清楚我们在5月12日以来提出的“股债双牛”、“震荡慢牛”究竟有没被动摇。

我们仔细梳理了6月底以来债券市场上关于“债熊”的五大逻辑(我们基本都不认可),主要包括:

一是市场担忧“6月不紧、7月紧”。由于6月跨季的因素,央行为防止市场出现过度的波动,从而加大流动性投放,导致市场较往常宽松,但是随着跨季的结束,央行会逐渐收紧流动性,从而导致“6月不紧、7月紧”的局面,从而导致债市的下跌;

二是市场担忧央行持续暂停逆回购标志着央行转向紧缩。6月23日之后,央行便不再进行任何的逆回购或MLF投放操作,导致货币市场出现大量的净回笼,资金的回笼将会导致资金面的紧张,进而利空债市;

三是市场担忧6月敏感时点之后,严监管再次超预期。市场预期随着6月跨季结束,市场流动性的回暖的情况下,监管层为进一步推动去杠杆,可能会再次出现超预期的严监管措施出台,从而导致市场出现类似于4月份的下跌的情形;

四是市场担忧海外债市调整。欧央行德拉吉的超预期鹰派发言,以及美联储的再次紧缩政策,使得海外债券市场出现了一定程度的下跌,进而带动了中国债券市场的走跌;

五是市场担忧经济超预期回暖。6月PMI再次超预期,经济的走好对债券市场出现了一定的制约,从而利空债市。

仔细观察上述逻辑,可以发现,前面三点都是市场纯粹的“担忧”,并没有实质性的证据;后面两点看似有实质性的证据,但我们仔细分析后却发现似是而非。在下一部分,我们将分析这些“债熊”逻辑的不靠谱之处。

三、去伪存真:五大逻辑的“正与误”

对于上述五点“债熊”逻辑,我们的看法依次阐述如下:

一是“6月不紧、7月紧”基本已经被证伪。R007已经从6月最后一周的3.80%下降至7月以来的3.20%,隔夜资金减点融出比比皆是,所谓“6月不紧、7月紧”不攻自破。

二是央行暂停逆回购不意味着央行态度变化。我们一直认为,看央行不仅要看央行做了什么,更要看央行做了之后的结果是什么。在现在资金面已经非常松的情况,难道非要央行进行逆回购,市场才能满意吗?

举两个很简单的例子:2013年下半年,央行持续进行逆回购,但意味着当时央行是宽松吗(相反,那是中国货币最紧的时期)

三是担忧监管超预期可能是自己吓自己。从我们调研的情况来看,银行委外业务已经普遍处于“赎回”和“到期不续”的状态,监管还能怎么严?我们认为,担心监管超预期可能只是市场经历过4月严监管之后的“敬畏心理”。

7月5日的两条消息,使得市场对于监管的担忧出现了缓和:一是市场传闻6月中旬银监会农村金融部在召集5家代表性农商行座谈调研中指出,银行吸收同业负债购买同业资产是银行最基础的商业模式之一,不界定为套利,市场关于同业负债的严监管担忧出现“转机”;二是财新报道指出,将在7月中旬召开的第五次全国金融工作会议,只是确定一些基本框架,金融体制改革的真正举措,可能需待“十九大”召开以后,这意味着即使严监管政策的出台,也将只会在十九大之后。

四是担忧海外债市影响中国,我们认为这种逻辑过于似是而非。首先,用海外债市解释中国债市,需要先回答2017年上半年中国和美国国债收益率走势为何完全相反?对比中国和美国债券收益率可以清晰的发现,在2017年上半年,美债收益率下行了50BP,而中国债券收益率上行了40BP,两者完全背道而驰,这可以充分证明中国和美国债券市场利率完全可以走势相反。

更重要的是,现在有谁相信,“德拉吉行情”会使美国国债收益率超过去年12月“特朗普行情”的2.64%?如果美债收益率超不过2.6%,那么中国国债收益率为何一定要在3.6%以上呢?从均值回归也得不出这个结论啊!

五是我们认为经济不会“二次探底”,但经济也不会好到货币政策要收紧的程度。对于中国经济的判断,我们认为,关键是要分辨两个关键词:“前高后低”&“二次探底”。2016年初以来,我们对于中国经济的判断一直是经济L型走势,2017年全年经济是“前高后低”,同时,我们一再否定的是中国经济“二次探底”,只能是区间震荡。

6月PMI超市场预期,市场开始担忧下半年经济超预期回暖,但我们依然认为经济“前高后低”是大概率事件,不存在经济显著回暖导致货币政策收紧的可能性。一方面7月5日统计局表示全年中国经济增长或将呈现“前高后低”的走势,另一方面,6月的耗煤量大幅下滑表明工业增加值可能走弱,6月经济大幅超预期的可能性并不高。

总体上,由于中国经济并不会出现强复苏,或者是“二次探底”的情形,因此,无论是中国经济强复苏看空债市的逻辑,还是“二次探底”期待债市大牛的判断,都是站不住脚的,2017年下半年债市只会是基于监管协调2.0的“震荡慢牛”。

四、债市“震荡慢牛”真逻辑:招标走好+监管协调2.0+国债短端随买

继6月7日10年国债招标标志性事件之后,7月5日国债招标再次走好,10年国债加权利率3.5661,全场倍数4.17倍,1年国债加权利率3.4629,全场倍数2.27,总体上,招标不仅利率走好、超出市场预期,同时10年国债招标倍数超过4倍,也反映债市配置价值的不断显现,此次招标的再次走好,有可能将成为下一波债市走好的契机。

关于2017年下半年债券市场的判断,我们重申债牛的核心逻辑——监管协调2.0+国债短端随买。与此同时,由于经济不会出现“二次探底”,以及资金面“不松不紧”,债券牛市将只可能会是震荡慢牛。

我们的主要观点如下:

一是7月5日,国债利率招标再次大幅好于预期,且招标利率低于二级市场,近期一级招标的持续走好可能成为债市“回调”结束、重回牛市的契机。6月7日我们曾撰文《超级国债招标波澜不惊,“监管协调2.0”奠定下半年债牛基石》(作者:邓海清、陈曦)中指出,万众瞩目的800亿国债招标波澜不惊、远超预期,初步验证了我们提出的“监管协调2.0”,债市牛市到来,之后市场确实出现一波持续上涨。此次,7月5日国债招标再次走好,10年国债加权利率3.5661,全场倍数4.17倍,1年国债加权利率3.4629,全场倍数2.27,总体上,招标不仅利率走好、超出市场预期,同时10年国债招标倍数超过4倍,也反映债市配置价值的不断显现,有可能此次招标的再次走好,将成为下一波债市走好的契机。

二是5月12日央行一季度货币政策执行报告,奠定了“监管协调2.0”的基调——央行货币政策边际变化!5月12日,央行货币政策执行报告中明确指出,“加强金融监管协调,有机衔接监管政策出台的时机和节奏,稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡”,我们据此判断“监管协调进入2.0时代”,之后央行货币政策确实边际变化,为2017年下半年债牛奠定基石。从历史上看,央行货币政策执行报告很少有一个季度都没过完就又变调的情况下,因此,我们认为“不松不紧”具有可持续性,预期央行7月重新收紧是杞人忧天。

三是2017年6月20日,中国财政部进行首次国债做市支持操作,随买一年期国债中标收益率为3.4901%,随买做市的目的是推动短端利率的下行.国债做市事件标志着,政策层对于利率曲线结构的态度非常明确:平坦化的原因不是因为长端利率太低了,而是因为短端利率的太高了!债券收益率曲线倒挂的“大结局”只有一个——短端利率的下行,继而出现“牛陡”。

四是我们坚决否认存在“债市疯牛”的可能,相反债券市场只能是“震荡慢牛”。我们反复强调,“偏执看空中国经济必犯大错”,而部分投资者依然对于经济预期过度悲观,存在修正的可能,以及央行不可能重回2015-2016年的明显宽松时代,2017年“债市疯牛”可能性为零,债券市场只能是“震荡慢牛”。

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